부실공시 손해배상 - 신우법무사

부실공시 손해배상이란 증권신고서·투자설명서나 사업보고서 등의 공시서류 중 중요사항에 거짓 기재나 기재 누락이 있어 그 증권의 취득자나 처분자가 입은 손해를 배상하는 책임이다. 자본시장법이 발행시장은 제125조, 유통시장은 제162조, 감사보고서는 제170조로 나누어 정한다.

쉽게 말하면 — 회사가 공시서류에 사실과 다른 내용을 적었거나 적어야 할 것을 빼먹어서 그 증권을 사거나 판 투자자가 손해를 봤다면, 회사와 이사 등이 그 손해를 물어주어야 한다는 제도입니다. 투자자가 “그 공시를 믿고 거래했다”는 것을 일일이 증명하지 않아도 되도록 법이 손해액을 미리 추정해 둔 것이 핵심입니다.

민법상 불법행위와 무엇이 다른가

증명책임의 배분이 다르다. 민법상 불법행위 책임을 물으려면 피해자가 고의·과실, 위법성, 손해, 인과관계를 모두 증명해야 한다(민법 제750조). 자본시장법 책임에서는 발행시장의 취득자 또는 유통시장의 취득자·처분자가 중요사항의 거짓 기재·누락으로 손해를 입었다는 요건이 문제 되지만, 손해액은 법이 추정하고 배상책임자가 상당주의 면책사유와 손해 인과관계 부존재를 증명해야 한다(제125조 제1항, 제126조 제2항, 제162조 제1항·제3항·제4항).

손해액도 법이 추정한다. 실제로 지급한 금액과 변론종결 시 시장가격의 차액을 손해로 추정하므로(제162조 제3항), 투자자가 “부실공시가 없었다면 주가가 얼마였을지”를 증명할 필요가 없다.

취득자의 악의도 배상책임자가 증명한다. 취득자가 거짓 기재 등의 사실을 알았다는 점의 증명책임은 손해배상책임을 부정하려는 회사 등이 진다(2008다92336). 실무에서 원고가 가장 크게 덕을 보는 대목이다.

두 책임은 선택적으로 병존한다. 투자자는 자본시장법과 상법 제401조의 이사에 대한 청구, 상법 제389조·상법 제210조의 회사에 대한 청구를 선택적으로 구할 수 있다(2023다207834). 다만 자본시장법으로 인정되는 손해액을 넘는 손해가 증명되지 않으면 상법상 청구를 따로 인용할 실익이 없어 배척된다(같은 판결). 주주의 주가 하락 손해가 직접손해로서 제401조 청구의 대상이 되는지는 이사의 제3자에 대한 책임에서 다룬다.

발행시장과 유통시장은 어떻게 나뉘는가

문제 된 공시서류가 무엇인지로 나뉜다. 증권을 새로 모집·매출할 때 내는 증권신고서와 투자설명서가 발행시장의 공시서류다. 유통시장은 사업보고서 제출대상법인이 내는 제159조의 사업보고서·반기보고서·분기보고서 및 주요사항보고서이고, 이 넷을 묶은 「사업보고서등」이라는 정의는 제161조의2 제1항에 있다. 2025. 1. 21. 개정 전에는 제162조 제1항이 이 넷을 본문에서 직접 열거했다.

발행시장

증권신고서와 투자설명서의 중요사항에 거짓 기재나 기재 누락이 있어 증권의 취득자가 손해를 입은 경우가 대상이다(제125조 제1항).

여기서 취득자의 범위가 좁다. 대법원은 증권의 유통시장에서 증권을 인수한 자는 제125조에 정한 손해배상청구권자인 증권 취득자의 범위에 포함되지 않는다고 본다(2013다88447). 자본시장법이 발행시장과 유통시장의 공시책임을 엄격히 구분해 청구권자와 책임요건을 따로 정하고, 제125조 제1항 단서가 악의 판단의 기준시로 정한 「취득의 청약을 할 때」도 발행시장의 청약을 뜻하기 때문이다(같은 판결). 다만 그런 자도 관여자에게 민법상 불법행위책임을 물을 수 있는 경우는 있다(같은 판결). 구 증권거래법 제14조에 관해서도 같은 결론이었다(99다48979). 배상액은 실제로 지급한 금액에서 변론종결 시의 시장가격(시장가격이 없으면 추정처분가격)을 뺀 금액으로 추정하고, 변론종결 전에 처분했으면 그 처분가격을 뺀다(제126조 제1항).

유통시장

사업보고서등과 그 첨부서류의 중요사항에 거짓 기재나 기재 누락이 있어 그 법인이 발행한 증권의 취득자 또는 처분자가 손해를 입은 경우가 대상이다(제162조 제1항). 발행시장 조항이 취득자만 드는 것과 달리 처분자를 함께 든다. 회계감사인의 감사보고서는 이 조의 대상에서 빠지고 제170조가 따로 정한다(제162조 제1항 괄호).

구 증권거래법 아래에서도 유통시장 취득자가 배상청구권자에 포함된다는 것이 판례였다(2008다92336). 다만 그 결론은 유통시장의 부실공시 책임을 정한 구 증권거래법 제186조의5가 제14조를 준용한 데서 나온 것이지, 발행시장 조항인 제14조 자체의 취득자가 넓어서가 아니다(같은 판결). 제14조 자체의 취득자에 유통시장 인수자가 포함되지 않는 것은 앞서 본 것과 같다(99다48979). 현행법에서는 이 법리를 제162조로 읽는다.

누가 배상책임을 지는가

법이 책임자를 한정적으로 열거한다. 유통시장의 책임자는 넷이다(제162조 제1항 각 호).

사업보고서등의 제출인과 제출 당시의 사업보고서 제출대상법인의 이사
그 작성을 지시하거나 집행한 상법 제401조의2 제1항 각 호의 자
기재사항과 첨부서류가 진실 또는 정확하다고 증명해 서명한 공인회계사·감정인·신용평가 전문가 등 대통령령으로 정하는 자와 그 소속단체
자기의 평가·분석·확인 의견이 기재되는 데 동의하고 그 기재내용을 확인한 자

발행시장에서는 여기에 증권의 인수인·주선인, 투자설명서를 작성하거나 교부한 자, 매출인이 더해진다(제125조 제1항 각 호). 발행 과정에 관여하는 주체가 더 많기 때문이다.

무엇이 중요사항인가

투자자의 판단을 바꿀 수 있는 사항이다. 대법원은 중요사항을 투자자의 합리적인 투자판단 또는 해당 금융투자상품의 가치에 중대한 영향을 미칠 수 있는 사항이라 하고, 이를 합리적인 투자자가 투자판단이나 의사결정을 할 때에 중요하게 고려할 상당한 개연성이 있는 사항이라고 새긴다(2012다16063, 2023다207834).

어떤 사항이 그에 해당하는지는 정보의 전체 맥락으로 판단한다. 그 사항이 거짓으로 기재·표시되거나 기재·표시가 누락됨으로써 합리적인 투자자의 관점에서 이용할 수 있는 정보의 전체 맥락을 상당히 변경하는 것으로 볼 수 있는지에 따라 판단한다(2013다88447).

이 정의의 출처를 확인할 때 주의할 점이 있다. 위 판결은 그 정의의 근거로 구 자본시장법 제47조 제3항을 들었는데, 그 조항은 사안 당시에 시행되던 것이고 2020. 3. 24. 삭제됐다. 현행 자본시장법에는 중요사항을 정의하는 조항이 따로 없으므로, 제162조의 중요사항은 위 판례가 제시한 실질 기준으로 판단한다.

같은 회사의 공시라도 서류마다 판단이 나뉜다. 어느 주요사항보고서와 분기보고서는 중요사항의 허위공시로 인정되고 다른 공시는 그렇지 않다고 본 사례가 있다(2023다207834).

예측정보는 어떻게 다루는가

네 가지 요건을 갖추면 책임을 지지 않는다. 예측정보라는 사실, 예측·전망과 관련된 가정이나 판단의 근거, 합리적 근거나 가정에 기초해 성실하게 행해졌을 것, 예측치와 실제 결과치가 다를 수 있다는 주의문구가 그것이다(제162조 제2항 각 호).

이 면책에는 다시 예외가 있다. 취득자·처분자가 거짓 기재나 기재 누락 사실을 알지 못한 경우로서 배상책임자에게 고의 또는 중대한 과실이 있었음을 증명하면 책임이 되살아난다(같은 항 단서).

기재 방법과 면책 요건이 어긋나는 자리가 있다. 사업보고서에 예측정보를 기재할 때 따라야 하는 방법은 제159조 제6항이 제125조 제2항 제1호·제2호·제4호만 준용한다. 합리적 근거나 가정에 기초해 성실하게 행해졌을 것(제3호)은 기재 방법의 준용 대상에서 빠져 있으나, 면책을 받으려면 제162조 제2항 네 호를 모두 갖추어야 한다. 발행시장에서는 주권비상장법인이 최초로 주권을 모집·매출하려고 증권신고서를 제출하는 경우에 이 면책 자체가 적용되지 않는다(제125조 제3항).

손해액은 어떻게 정해지는가

법이 추정한 금액에서 출발한다. 취득자의 손해액은 실제 지급액과 변론종결 시의 시장가격(시장가격이 없으면 추정처분가격), 또는 변론종결 전에 처분했다면 그 처분가격의 차액으로 추정한다. 처분자의 손해액은 실제로 받은 금액과 변론종결 시 시장가격의 차액으로만 추정한다(제162조 제3항).

인과관계 부존재의 증명

추정을 깨려면 배상책임자가 손해의 전부나 일부가 거짓 기재 때문에 발생한 것이 아님을 증명해야 한다(같은 조 제4항). 증명 방법은 두 갈래다. 거짓 기재가 손해 발생에 아무런 영향을 미치지 않았거나 부분적 영향만 미쳤다는 사실을 직접 증명하거나, 거짓 기재 이외의 다른 요인으로 손해의 전부나 일부가 발생했다는 사실을 간접적으로 증명하면 된다(2023다207834). 이때 특정 사건 이전 자료로 추정 기대수익률을 구하고 실제 수익률과의 차이인 추정 초과수익률로 그 사건이 주가에 미친 영향이 통계적으로 유의한지 분석하는 사건연구(event study) 방법을 쓸 수도 있다(같은 판결).

증명의 정도가 문제다. 대법원은 주가 하락이 거짓 기재 때문인지 불분명하다는 정도의 증명만으로는 손해액의 추정이 깨지지 않는다고 본다(2023다207834). 거짓 기재가 정식으로 공표되기 전에 투자자가 매수한 주식을 모두 처분했다는 사실을 증명한 것만으로도 원칙적으로 인과관계 부존재가 증명되었다고 할 수 없다(2021다298799).

정상주가 형성일

거짓 기재가 밝혀진 뒤 충격이 가라앉고 허위정보로 부양된 부분이 모두 제거되면 정상주가가 형성된다. 그 형성일 이후의 주가변동은 특별한 사정이 없는 한 거짓 기재와 인과관계를 인정하기 어렵다(2023다207834). 그래서 정상주가 형성일 이후에 주식을 매도했거나 변론종결일까지 계속 보유 중이면, 정상주가와 실제 처분가격의 차액 부분에 인과관계 부존재의 증명이 있다고 본다(2023다207834).

이 경우 손해액은 매수가격에서 정상주가 형성일의 주가를 공제한 금액이 된다(2023다207834).

거짓이 드러나 주가가 폭락한 뒤에도 주가는 한동안 출렁입니다. 그 출렁임이 잦아들고 값이 안정된 날을 정상주가 형성일이라고 봅니다. 그날 이후의 주가 변동은 거짓 공시 탓이 아니라고 보아, 손해는 “산 값에서 그날 주가를 뺀 금액”으로 계산합니다.

배상책임자는 어떻게 면책되는가

두 가지 사유가 조문에 있다. 배상책임자가 상당한 주의를 하였음에도 그 사실을 알 수 없었음을 증명하거나, 증권의 취득자·처분자가 취득 또는 처분을 할 때 그 사실을 알았던 경우다(제162조 제1항 단서).

대표이사의 상당한 주의는 엄격하게 본다. 여기서 상당한 주의를 하였다는 것은 대표이사가 재무제표 작성·공시업무와 관련해 선량한 관리자로서 갖는 주의의무나 감시의무를 제대로 수행했다는 뜻이다(2023다207834). 상당한 주의를 하였음에도 알 수 없었음을 증명한다는 것은, 그 의무를 제대로 수행한 뒤 허위기재 등이 없다고 믿을 만한 합리적인 근거가 있었고 실제로 그렇게 믿었음을 증명하는 것을 말한다(2023다207834).

책임제한은 별개 문제다. 면책되지 않더라도 법원은 손해의 공평한 분담을 위해 배상액을 제한할 수 있고, 그 비율은 회사와 개별 이사에 따라 다르게 정해질 수 있다(2023다207834의 원심은 회사 70%, 이사 15%로 정했고 대법원이 수긍했다).

감사보고서는 왜 따로 다루는가

책임 주체와 근거 조문이 다르기 때문이다. 사업보고서에 첨부된 감사보고서는 제162조의 대상에서 명시적으로 빠지고, 선의의 투자자가 그 감사보고서를 신뢰해 손해를 입은 경우 회계감사인의 책임은 제170조가 정한다.

제170조 제1항은 외부감사법 제31조 제2항부터 제9항까지를 준용한다. 준용되는 내용에는 제3자에 대한 배상책임(제2항), 회사의 이사·감사와의 연대책임과 고의가 없을 때의 책임비율 분담(제4항), 감사인이 임무를 게을리하지 않았음을 증명하는 원칙(제7항 본문), 제척기간(제9항)이 들어간다. 다만 회사, 은행·보험회사 등 제7항 단서에 열거된 청구인이 소를 제기하면 그 청구인이 감사인의 임무해태를 증명해야 한다.

손해액 추정과 인과관계 부존재 면책은 제170조 자신이 정한다(제2항·제3항). 추정 구조는 제162조와 같다. 사업보고서와 감사보고서의 거짓 기재가 함께 문제 된 사건에서 대법원은 제출인과 감사인의 책임을 같은 법리로 나란히 판단했다(2021다298799).

언제까지 청구해야 하는가

세 조항의 기산점이 서로 다르다.

대상	근거	단기	장기(기산점)
증권신고서·투자설명서	제127조	안 날부터 1년	증권신고서의 효력이 발생한 날부터 3년
사업보고서등	제162조 제5항	안 날부터 1년	해당 제출일부터 3년
감사보고서(현행법)	외부감사법 제31조 제9항	안 날부터 1년	감사보고서를 제출한 날부터 8년(감사인 선임계약으로 연장 가능)

현행법이 적용되는 감사인의 장기 제척기간은 8년이므로, 같은 분식회계 사건이라도 회사·이사에 대한 청구는 3년으로 막히고 감사인에 대한 청구는 남아 있을 수 있다. 다만 2018. 11. 1. 시행 전의 구 외부감사법이 적용된 사안에서는 장기 제척기간이 3년이었으므로 적용 법률부터 확인해야 한다(2021다298799). 기산일이 되는 제출일이 무엇인지도 다투어졌다. 원심은 구 자본시장법 제162조 제5항 및 제170조 제1항(구 외부감사법 제17조 제9항)에 기한 손해배상채권의 장기 제척기간 기산일을 하나로 보았다. 사업보고서 제출대상법인이 감사보고서를 첨부한 사업보고서를 금융위원회와 한국거래소에 제출한 날이 그것이고, 대법원은 이 판단을 정당하다고 수긍했다(2021다298799).

단기 기산점인 “해당 사실을 안 날”은 현실적 인식을 뜻한다. 청구권자가 거짓 기재나 기재 누락의 사실을 현실적으로 인식한 때를 말하고, 일반인이 그 사실을 인식할 수 있는 정도라면 특별한 사정이 없는 한 청구권자도 현실적으로 인식했다고 본다(2023다207834).

인식의 대상에는 서류의 특정까지 포함된다. 청구권자가 책임을 추궁하려면 거짓 기재가 있는 특정 사업보고서와 그 작성에 관여한 이사를 특정해야 하므로, 거짓 기재가 있는 사업보고서가 어떤 것인지를 인식했거나 일반인이 인식할 수 있는 정도에 이른 경우에 해당 사실을 현실적으로 인식했다고 볼 수 있다(2023다207834). 회사가 낸 반기보고서 공시만으로는 그동안의 허위 기재를 인식하기 어려웠다고 보아, 관련 형사사건이 공소 제기되어 언론에 보도된 시점을 기산점으로 삼은 사례가 있다(2023다207834).

민법상 불법행위로 청구하면 무엇이 달라지는가

손해액의 산정 시점이 정반대다. 자본시장법의 추정 규정은 변론종결 시의 시장가격(또는 처분가격)을 기준으로 삼지만(제126조 제1항, 제162조 제3항, 제170조 제2항), 민법상 불법행위는 불법행위 시를 기준으로 한다. 증권의 종류가 사채인지가 아니라 청구근거가 무엇인지가 나누는 기준이다.

사채를 매입한 사안이 그 예다. 증권신고서 등의 중요사항 부실기재로 사채권의 가치평가를 그르쳐 사채를 매입한 경우, 손해액은 사채의 매수가격에서 사채의 실제가치를 공제한 금액이고 원칙적으로 불법행위 시인 매수 시를 기준으로 산정한다(2023다294180).

사채 매수 뒤에 매도·출자전환·이자 수령 등으로 일부를 회수했거나 회수할 수 있다는 후발적 사정은 원칙적으로 손해액 산정에 영향을 주거나 손익상계로 공제할 성질의 것이 아니다. 다만 그 사채를 정상가격 이상의 가격으로 실제 매도한 경우 등은 제외된다. 대법원은 이렇게 본 원심의 판단을 정당하다고 수긍했다(2023다294180).

증권관련집단소송으로 할 수 있는가

이 유형이 집단소송의 대상이다. 증권관련집단소송의 소는 자본시장법 제125조·제162조·제170조에 따른 손해배상청구와 제175조·제177조·제179조에 따른 손해배상청구에 한정해 제기할 수 있다(증권관련 집단소송법 제3조 제1항 각 호). 다만 제162조에 따른 청구 중 제161조의 주요사항보고서에 관한 것은 제외된다(같은 항 제2호 괄호).

그 청구는 주권상장법인이 발행한 증권의 매매나 그 밖의 거래로 인한 것이어야 한다(같은 조 제2항).

공시위반에는 어떤 제재가 따르는가

손해배상과 별개로 과징금과 형벌이 붙는다. 배상책임이 없거나 손해가 증명되지 않는 경우에도 이 제재는 따로 문제 된다.

과징금은 금융위원회가 부과한다. 사업보고서 제출대상법인이 제159조·제160조·제161조 제1항의 사업보고서등에 중요사항을 거짓 기재하거나 빠뜨린 때, 또는 제출하지 않은 때가 대상이다(자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제429조 제3항 각 호). 상한은 직전 사업연도 중 증권시장에서 형성된 그 법인 주식의 일일평균거래금액의 100분의 10이고, 그 금액이 10억원 미만이면 10억원, 20억원을 넘거나 주식이 증권시장에서 거래되지 않았으면 20억원이다(같은 항).

발행공시는 항이 다르다. 증권신고서·투자설명서의 거짓 기재나 미제출은 모집가액 또는 매출가액의 100분의 3을 넘지 않는 범위에서 부과하고, 20억원을 넘으면 20억원이 상한이다(자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제429조 제1항). 이 과징금은 위반자에게 고의 또는 중대한 과실이 있는 경우에만 부과하고(자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제430조 제1항), 위반행위가 있었던 때부터 5년이 지나면 부과하지 못한다(제429조 제6항).

형벌도 있다. 제159조·제160조 또는 제161조 제1항을 위반해 사업보고서·반기보고서·분기보고서나 주요사항보고서를 제출하지 않으면 1년 이하의 징역 또는 3천만원 이하의 벌금 대상이다(자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제446조 제28호).

거짓 기재는 미제출보다 무겁다. 사업보고서·반기보고서·분기보고서·주요사항보고서와 증권신고서·정정신고서·투자설명서 중 중요사항에 관하여 거짓의 기재·표시를 하거나 중요사항을 기재·표시하지 않으면 5년 이하의 징역 또는 2억원 이하의 벌금에 처한다(자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제444조 제13호). 배상책임과 형벌의 대상 서류가 겹치므로 민사와 형사를 함께 검토한다.

서명한 사람도 같은 호에 들어간다. 거짓 기재나 기재 누락 사실을 알고도 제119조 제5항 또는 제159조 제7항(제160조 제1항 후단·제161조 제1항 후단에서 준용하는 경우를 포함한다)에 따른 서명을 한 자, 그리고 그 사실을 알고도 진실 또는 정확하다고 증명해 서명한 자가 함께 처벌된다(같은 호).

실무 체크포인트

제척기간을 세 갈래로 따로 계산한다. 사업보고서는 해당 제출일부터 3년(제162조 제5항), 증권신고서는 효력발생일부터 3년(제127조), 감사보고서는 현행법상 제출일부터 8년이고 감사인 선임계약으로 연장할 수 있다(외부감사법 제31조 제9항). 구 외부감사법 적용 사안은 3년이므로 적용 법률을 먼저 확인한다(2021다298799).
단기 1년의 기산점을 보도 시점으로 단정하지 않는다. 어떤 공시서류가 거짓인지를 특정할 수 있는 정도의 정보가 알려진 때가 기준이다(2023다207834). 감리 결과 공표일, 형사사건 공소제기 보도일 등 후보 시점을 모두 적어 두고 가장 이른 시점을 기준으로 소 제기 일정을 잡는다.
매도 시점과 정상주가 형성일을 대조한다. 정상주가 형성일 이후에 팔았거나 아직 보유 중이면 손해액이 매수가격에서 정상주가 형성일 주가를 뺀 금액으로 줄어든다(2023다207834). 거래내역에서 매수일·매도일·매도가를 먼저 정리한다.
거래 인과관계가 인정되는 취득 기간을 확인한다. 2023다207834의 사안에서는 허위공시가 시작된 날부터 완전공시로 바로잡히기 전날까지 취득한 거래로 한정했고, 해당 이사의 책임 범위는 취임 뒤의 미공시가 시작된 날 이후 거래로 더 좁혔다.
감사인을 상대로 할 때는 증명책임의 방향을 확인한다. 원칙적으로 감사인이 임무를 게을리하지 않았음을 증명해야 하지만, 회사·은행·보험회사 등 법정 기관이 청구하면 그 청구인이 감사인의 임무해태를 증명한다(외부감사법 제31조 제7항).